如果与伊朗的战争继续下去，带来的不仅仅是油价上涨。

与伊朗的战争是一场拉锯战，市场最担心的不是一两天内的火力涌入，而是供应、物流、库存和金融价格的变化，这种变化将持续“到第二季度或更长时间”。美国银行在研究报告中，首先将政策线划分为不同长度的情景，然后将石油、天然气、成品油、煤炭、化工原料、化肥、农产品和金属等各个领域应用到同一套逻辑：战争持续时间——供给和需求——价格差和波动性。据Chasing Trading Desk报道，美国银行全球衍生品和研究产品策略师Francisco Branch认为，“政权巩固”和“提前灭亡”这两种情况发生的可能性大致相同，而此前被认为可能的路径（和平的委内瑞拉式或混乱的利比亚-叙利亚式过渡）的“政权过渡”已基本被消除。在能源方面，银行美国认为霍尔木兹海峡是“总开关”。如果海峡恢复，许多价格可能会下跌。即使油田和炼油厂没有被永久摧毁，缓慢的复苏也将迫使原油和成品油以更高的风险溢价重新估值。根据新的基本情景，2026年布伦特原油平均价格可能在每桶77.50美元左右，期间最高价超过240美元。欧洲天然气的平均 TTF 价格范围为 40 至 150 欧元/兆瓦时。更重要的是，报告并没有限制对石油和天然气的影响。化肥（尿素）被认为是农业链中的第一个断裂点，铝被认为是最有可能经历“o冲击”的金属。硫磺（通过霍尔木兹运输）可能导致地缘政治冲突，从而可能延长非洲铜矿带和印度尼西亚镍工业的工业产品短缺。在商业层面，美国银行认为市场“被低估”“至少在三个方面：远程合约、物种之间的相对价值以及相关性和波动性的结构性变化。油价从 77.5 美元涨到 240 美元：每延迟一周，情况就会变得更加复杂。美国银行将情景分为四个级别：提前终止、冲突在第二季度加剧、在第三季度加剧并影响整个 2026 年下半年。与 2026 年布伦特原油平均价格相对应，价格下跌至每桶约 70、85、100 和 130 美元，最极端情况下最高价格为每桶 240 美元。 2026 年“新平均基准”为每桶 77.5 美元 换句话说，2026 年上半年供需缺口约为 110 万桶/日，一旦供应恢复，该国将在 2016 年下半年恢复盈余。两个重要的先决条件是，能源资产不会受到永久性损害。或超过 12 个月。”其次，通往霍尔木兹的交通可以在战争结束后几天内迅速恢复。研究报告还承认，这两种假设都可能是乐观的，这就是风险范围较宽的原因。另一个值得注意的细节是，这份研究报告提醒我们，WTI近几个月对战争反应不大，现货贴水更深，曲线更陡。在他看来，美国页岩油对“WTI 12个月远期”更为敏感，前景从年初的56左右上调至56左右，再到67左右，可能会慢慢引发更多钻探和生产反应，但这并不是能够迅速缩小中东差距的缓冲。由于没有汽油和原油的战略储备，成品油市场受到的影响甚至比原油还要大。柴油。 NYMEX 取暖油价差一度触及每桶 73 美元，为俄乌战争以来的最高水平，但此后价格一直在上涨跌至 59 美元。美国银行预计，2026年汽油裂解价差平均为每桶30美元，高于2025年的平均每桶22美元。决定价格上限的因素，首先是《霍尔木兹复苏速度研究报告》中提出的基本事实。换句话说，霍尔木兹海峡是每天约2000万桶原油和成品油的通道，其中约70%是原油，30%是成品油。当海峡“交通几乎陷入瘫痪”时，问题不仅仅是“有没有石油”，而是“石油能不能出去”。研究报告中明确指出了替代渠道的容量。沙特东西方至延布的原油管道输送能力约为每天500万桶，阿布扎比至富查伊拉原油管道的输送能力约为每天150万桶。伊拉克基尔库克-杰伊汉的名义产能为120万桶/日，但目前只能额外开采25万桶/日。e 短期。因此，美国银行估计中东已宣布或潜在的减产可能超过每天 1000 万桶，并警告说，如果霍尔木兹封锁继续下去，减产幅度可能会更大。这也解释了报告对OPEC+增产的态度。 3月1日，OPEC+八国集团同意恢复每月206,000桶/日的增产，但该报告直接引发了质疑，即在霍尔木兹限制下这些增产能否真正到达全球市场。铝：中东供应缺口日益明显，LME 仓库正在触底反弹。中东占全球铝供应量的9%左右。其主要产能集中在阿联酋EGA（约268万吨/年）、巴林阿尔巴（约162万吨/年）和卡塔尔Qatarum（约63万吨/年）。根据挪威水电公司 3 月 3 日的一份声明，Catarum 已经历了受控关闭并正在发挥作用，目前以大约 60% 的产能运行。重新开放日期尚未确定，客户已收到不可抗力通知。巴林铝业还宣布与供应合同有关的不可抗力。铝铸件很少出现故障。重置成本非常高，如果电解槽冻结，则需要彻底重建。也就是说，即使明天签署停火协议，卡塔鲁姆减产的影响也不会立即消失。美国银行预测，在快速消亡的情况下，铝市场将出现120万吨亏损，平均价格为每吨3,163美元。如果战争持续到年底，赤字可能扩大到500万吨，平均价格为每吨4000美元。在极端情况下，价格可能超过每吨 5,000 美元。 LME仓库当前铝库存接近历史低位，现有铝库存约一半ng 库存为俄罗斯铝；这并不是西方买家的首选送货选择。美国对铝征收50%的关税。欧洲和美国都是净进口国，两个市场都面临着有限供应的激烈竞争。铜和锌：硫磺供应削减是一场缓慢的危机。中东（主要是沙特阿拉伯、卡塔尔和伊朗）约占全球硫磺出货量的38%。硫被转化为硫酸并用于铜矿石湿法提取 (SX-EW) 工艺。非洲铜带每年从中东进口约200万吨硫磺，并在当地转化为硫磺。硫酸用于生产约 150 万吨钴，约占世界供应量的 3%。然而，风险并不是立竿见影的。硫酸渗透矿石需要时间，生产商通常有两到三个月的库存窗口。这意味着如果封锁持续超过几个月下个月，非洲铜产量将开始受到显着影响。美国银行目前的基本预测是，2026年铜缺口为45.3万吨，均价为每吨13,187美元（约合每磅5.98美元）。如果非洲铜产量因硫磺供应减少而全年下降，缺口将扩大至140万吨左右，理论上铜价将上涨40%左右。至于锌，伊朗Mediabad矿每年向中国冶炼厂供应约10万吨精矿，但目前这一供应受到威胁。不过，美国银行也明确指出，持续高位的油价对金属需求产生显着抑制作用，供需压力方向相反，趋势不确定。天然气压力点位于欧洲，霍尔木兹区块蕴藏着全球约 20% 的液化天然气。霍尔木兹海峡堵塞影响了全球约 20% 的液化天然气供应。液化天然气项目卡塔尔和阿拉伯联合酋长国的生产几乎完全停止。欧洲的局势比2022年更加脆弱。当时欧洲面临着俄罗斯天然气管道的缓慢衰落，有时间做出反应。这一次，供应突然停止了。欧洲的天然气库存水平目前正接近 2022 年的低点。美国银行表示，卡塔尔和阿联酋每月供应中断，美国将把其在欧洲的储气能力减少至1个左右。我们估计将消耗0%。如果供应削减累积长达10周，2027年第一季度的TTF价格可能会超过2022年的历史高点。在这种情况下，欧洲可能不得不恢复通过亚马尔或乌克兰管道进口俄罗斯天然气。卡塔尔还将下一波扩建项目的启动时间从 2026 年底推迟到 2027 年。在基本情况下（供应中断 5-6 周），2026 年 TTF 平均价格约为 50 欧元/兆瓦时。如果战争持续到第二季度，平均价格可能上涨至60欧元，最高可达150欧元。如果最坏的情况持续全年，平均价格可能达到150欧元，最高价格甚至可能达到500欧元。化学原料和煤炭：替代链将影响延伸至液化天然气和石化产品的极端。该研究报告强调，去年，这两个集团在经过霍尔木兹的海运石脑油中所占份额约为 37%，在海运液化石油气中所占份额约为 24%。由于原材料“被封锁”在中东，亚洲和欧洲将更难填补缺口，裂解公司甚至可能被迫减少负荷或关闭。相对受益者是美国石化系统，该系统依赖国内液化天然气供应，不需要穿越主要航线。美国银行据此估计：如果霍尔木兹海峡受到长期监管且美国裂解装置满负荷运转，美国国内乙烷需求可能升至40万左右与去年相比，每天桶数。煤侧是典型的“气改煤”流程。调查报告通过成本比较得出的结论是：由于纽卡斯尔的动力煤成本约为130/吨，煤炭发电显然更便宜。只有每吨130左右，煤电才变得相当便宜。燃煤发电仅与燃气发电持平，约为300/吨。因此，亚洲电力系统在液化天然气短缺时将更有可能烧煤，而欧洲也可能在库存短缺和能源安全压力下经历“真正的波动”。在情景审查中，美国银行将 2026 年纽卡斯尔动力煤平均价格从每吨 123 美元修改为每吨 150 美元。该公司表示，如果战争持续下去，价格可能会在 2022 年达到创纪录的每吨 200 美元。农业：尿素是caer中的第一个字母。这次规模远大于2022年。农业的切入点港口的价格不是粮食本身，而是投入品。他指出，虽然战后农产品整体价格上涨，但尿素价格在一些地区上涨了30％至40％，明显超过了谷物和油籽的价格。有两个原因。一方面，海湾地区约占全球尿素出口量的三分之一，这些尿素出口必须通过霍尔木兹海峡。其次，氮肥生产对天然气非常敏感，其中氨/尿素链中的天然气成本可占60%至80%。报告称，此次化肥影响的“系统性风险”高于2022年，因为全球尿素供应高度集中。根据其规模，中国、印度和中东合计约占世界尿素供应的 65% 至 70%，并且这些地区与海湾地区的液化天然气供应交织在一起。报告列出了多米诺骨牌效应。由于卡塔尔天然气供应问题，印度和巴基斯坦已开始减产莱姆斯。土耳其已禁止出口储存的尿素。在欧洲，由于天然气价格上涨，Agrofeld 减少了斯洛伐克 Daslo 和德国 SKW Piesterlitz 的氨产量。食品价格方面，美国银行认为玉米是最“脆弱”的品种，美国银行此前预测，美国农民种植的春玉米面积可能从9880万英亩下降至约9500万英亩，相当于美国产量同比减少20至2500万吨。由于氮肥短缺进一步限制了其他国家的产量，美国的贸易将起到被动的平衡作用。研究报告甚至预测，2026/27年度美国玉米出口量将增至90-95百万吨，美国库存消费比将降至8.7%左右。相应的玉米价格可能达到或超过每蒲式耳 6 美元。报告还将小麦确定为“粮食安全的对冲工具”，而豆油由于柴油的特性，直接受到能源价格。运输方面，还提到了燃料运输：战后美国公路运价指数增长了近30%，海运增长了6%至8%。美国银行上调了对2026年所有主要农产品的预测：小麦从每蒲式耳5.3美元上涨至6.5美元，玉米从每蒲式耳4.4美元上涨至5.3美元，大豆从每蒲式耳10.4美元上涨至11.9美元，豆油从每磅49美分上涨至65美分。如果战争持续到第三季度，玉米价格可能接近 7 美元，小麦价格接近 8 美元。金级：场景2是最难受的，场景3和4肯定会很长。美国银行将黄金 12 个月目标价格维持在每盎司 6,000 美元，但不同的战争情景对黄金来说可能意味着截然不同的情况。情景2（战争延续到第二季度）是目前黄金最有可能也是最不舒服的时期。美国经济既不够热，也不够冷。预计增长率将降至 2% 至 2.5%（低于前值）（我们预测为 2.8%），年底通胀率仍可能维持在 3% 左右。这种情况使得美联储很难降低利率，这直接导致了非常重要的黄金价格的下跌。需要向上进步。目前，利率市场正从降息预期转向加息定价。情景3和情景4（延续至第三季度甚至全年）是黄金真正的看涨情景。高通胀和经济停滞并存，美联储最终将被迫在通胀见顶之前开始降息。从历史上看，痛苦指数（失业率+CPI）一直与黄金高度相关。在这种情况下，美国银行预测金价将突破每盎司 6,000 美元至 6,500 美元。对于凯文·沃什(Kevin Warsh)可能被任命为美联储主席而引发的金价回调，美国银行并不认为这会构成金价回调。逻辑清晰的卖空。大多数投资者认为，沃什上台将导致美元和美国债券走软。我们预计这将带来更高的收益率。从历史上看，美元走软并没有伴随着黄金的持续下跌。三件事尚未完全计入价格：目前石油和铝的三个月隐含波动率比历史平均水平高出 2 到 4 个标准差，但一年波动率仍接近历史平均水平。这意味着市场预计冲突将是短暂的。美国银行认为未来长期波动的价值，特别是布伦特远期期权以及大豆和玉米油的延期期权。化肥短缺对农业供应的重大影响需要一段时间才能反映在价格上，并且很可能反映在长期合同中。从相对价值角度来看，欧洲能源相对于美国（布伦特原油 vs WTI）具有更大的上涨空间，因为美国 SPR 原油正在流入g 进入市场。铝对供应面的影响比铜更直接，并且有潜力超越铜。豆油的生物柴油特性使其能够更多地从能源价格上涨中受益，大豆与玉米价格之比有望缩小。然而，有一个不容忽视的转折点。如果油价超过每桶160美元并导致全球经济衰退，金属价格将面临大幅下跌。 1973年到1975年以及1990年的历史表明，高能源价格最终会摧毁需求。能量相对具有抵抗力，金属和谷物首先崩溃。如果这场冲突将油价推至该区间，大宗商品内部的分歧将比现在更加剧烈。
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